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看图说话 3 - 好公司都去哪儿了?

作者:大碗碗


亲们啊,是不是很久没有见到大碗碗更文了?


夏日美好宝贵,大碗碗尽忙着玩儿了。被其他几位主笔催了好多次,现在来交作业。


今天大碗碗打算来讲讲投资Public equity 和private equity的区别。也就是投资上市公司股票(或者上市公司的一揽子股票比如ETF, Mutual fund)和未上市公司股票有何不同。



很多人可能听过这个观点:只要坚持定投标普500就可以了,别的都是浮云。


真的是这样吗?那为什么最大的退休金,family offices,大学的foundation 和 endowment fund 都偏好私募呢?



要回答这个问题,我们先从投资上市公司股票有什么问题说起。

1


投资上市公司股票,首先来看看可供选择的candidates有多少。我们来看看美国上市公司有多少个。


美国上市公司的数量,在1996年前后达到巅峰,达到7300多个。而在过去的20年里,上市公司数量急剧减少了50%目前只有3600多个。导致Wilshire 5000 Total Market Index在过去10多年里都名不副实,因为其中涵括的股票都不到5000个。(图一)


图一

类似的现象并不仅仅在美国发生。在世界上很多其他经济体中,上市公司的数量也都在急剧减少。(图二)


图二

而在上市公司当中,高成长性的小型公司数量自1997年来减少了52%。目前市场上的上市公司大多都是稳定成熟的大型公司,而小公司更愿意保持私有结构。(图三)


图三

不仅仅是上市公司数量急剧减少,上市公司的平均“年纪”也越来越大。特别是从1997年以来,美国上市公司的平均年纪上涨了50%。(图四)


图四

另外,美国每年IPO的公司数量也越来越少。在1990-2000年间,平均每年有400-600个IPO,最高时一年甚至达到677个。而在2000年后,每年IPO的数量在100-200个,一些年份甚至只有两位数。(图五)


图五


为什么会这样呢?追根溯源,我们要从根本上来看这个问题。


公司上市,或者IPO的目的是什么?


融资:一来给公司成长提供资金,二来给股东提供流动性。


20多年前,IPO上市几乎是公司融资最有效快捷甚至是唯一的方式途径。而如今,not the case anymore。

甚至,越来越多的公司不想上市了。主要有四个原因:



01


上市意味着更大的Compliance Cost。上市不仅仅是圈钱,也意味着花钱。每年要出财报,要审计,要有合规部门,要有investor relation部门,等等等,都是花钱的cost center。

插一句:这些钱,都是羊毛出在羊身上,还是买上市公司股票的投资人的钱啊。大碗碗发现,很多人在做投资决策的时候,过于关注明确写出的费用,比如买股票的时候手续费到底是七块还是八块,而对于对股票价格有决定性影响的公司成本费用,比如这里提到的上市公司的compliance cost,却没有给与足够的关注。

02


上市有更大的legal risk,主要体现在发生集体诉讼class action lawsuit的风险。过去20年里,上市公司的class action lawsuit增长了四倍。

03


上市意味着股东的投资期限更短,对于公司的成长更没有耐心。且不说day trading的那波人,即便是纯看基本面的value investor,也是一个季度一个季度地盯着季报财报数字。想想Musk都快被特斯拉起起伏伏的季报数字逼疯了,明确放话说SpaceX再也不上市了,心疼Musk一下。



04


上市意味着更透明,更多的信息披露。信息披露这件事情,就像把公司放在聚光灯下一样:虽然会吸引更多的投资人,但是也把自己充分暴露在竞争对手的视线中。特别是一些在高速发展的Tech公司,上市意味着把自己的很多机密信息,甚至谋篇布局的发展规划都要明明白白地披露给竞争对手,这对公司发展来说是多大的风险啊。


综上,美国的上市公司越来越少,每年IPO的数量也越来越少。上市公司趋向于更加成熟的大型公司。高速发展的中小型公司越来越不愿意上市。

2

上面说到,上市是为了融资,越来越多的公司根本就不想上市,那么如何融资呢?


也许你已经猜到答案了:私募。


越来越多的公司不上市了,直接找私募融资就好了。过去十来年中,Private Equity-Backed公司数量翻了一倍多。(图六)


图六

私募真的那么有钱吗?答案是肯定的,来看看下图私募的AUM增长(图七)


图七

前文提到,现在的IPO越来越少了。并且呢,即使最终IPO,公司上市的时间也推迟了。1980-2000年,IPO时公司的平均年纪是8岁,而2000年后,IPO时公司的平均年纪是11.5岁。(图八)


图八

对于高速增长期的公司来说,推迟上市时间,意味着更多的利润和value creation被上市前的Private owners(包括private equity investors)获取了。具体给例子啊,Amazon在公司还很小的时候就选择上市,上市时市值是6个多亿,而Facebook stays private的时间更长,等Facebook上市,市值直接是1100亿。(图九)


图九

综上,越来越多的公司即使不上市,也能从私募市场满足融资需求。并且公司上市的时间越晚,越多的公司价值被上市前的私募投资人获得。

3


下面来说说定投ETF或者index fund的潜在问题哈。


大家都知道ETF 是passive investment strategy,只管把符合自己条件的一篮子股票全买下来,是不分股票的基本面好坏的。长此以往,造成的问题是,优秀股票和劣质股票的股价波动会趋于一致,好股票和坏股票的回报也越来越没分别。换句话说,好股票坏股票的相关度太大,让选股越来越难和没意义了。下图表明过去20年中,同一个板块间股票回报的差异性越来越小。(图十)


图十

下图是讲ETF如何一步步造成股价差异性越来越小的:股票回报决定于资金的流入和宏观流动性因素 =》造成股价回报的差异度变小 =》造成对主动管理式基金的认可度降低 =》投资者转向于ETF和其他被动型投资产品(大碗碗觉得中文翻译得很拗口,大家最好还是直接看下面得英文吧。)


图十一

而这个趋势,在最近十年来越来越加速:越来越多的资金撤出主动管理基金,进入被动管理基金。自2000年来,已经有3.1 Trillion的资金量进入被动管理基金。如此大量的被动管理基金,进一步造成上市公司股票间的相关度增加。(图十二)


图十二

综上,越来越多的资金进入ETF等被动管理基金。被动管理基金会把符合自身条件的一揽子股票全部买入,造成好坏股票之间的相关度增加,让好坏股票间的差异度减小,让选股和价值投资越来越难。

结语

好,十二张图讲解完,估计信息量太多了。大碗碗来给你总结下:

  1. 在过去20年里,股票市场发生了质的变化。上市公司多是稳定成熟而发展缓慢的大型公司,最大的140个上市公司占了50%的市场总份额。

  2.  私募市场的发展壮大,使得大量公司不需要IPO也能获得资金和流动性。

  3. 越来越多的公司不愿意上市,即便拖到最后还是上市了,上市时公司估值已经很高,导致这些公司在上市时的大部分公司价值都被早期私募投资人获取。

  4. 因为上市公司总数越来越少,并且以成熟的大型公司为主,所以各个公司间的差异性也越来越小,股票关联度升高,以及股价更多地被流动性操控。

  5. 各种被动投资策略产品加剧了上市公司股价间的相关度。目前只有不到3600个上市公司,却有8000多只mutual fund和5000多只ETF在投资这些上市公司。

  6. 私募投资和传统上市公司投资相比,可以参与到一个完全不同的领域:可以挑选的公司更多,私有公司相互之间的相关度更低,大多数公司为增长迅速的小型公司。

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