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ETP那些事儿系列一:ETF和ETN的区别

作者:大菀菀


说到大家的股票账户,里面最常见的金融产品除了股票可能就是Exchange Traded Product (ETP)啦。可是投资Exchange Traded Product (ETP)有哪些注意点呢? 有哪些雷区要避开不能踩呢? 会不会选对了题材和方向,但是却因为选错了产品没有达到预期的回报呢?这个ETP那些事儿系列会慢慢和您聊聊这个话题。


Exchange Traded Product里面最主要的有两种产品:Exchange Traded Fund (ETF) 和 Exchange Traded Note (ETN)。一些教科书里可能还列出第三种产品Exchang Trade Commodity/Currencies (ETC) ,但是ETC在市场中非常少见。


ETP产品自从横空出世就气贯长虹势不可挡,费用低,流动性好,每天有intraday price,随时可以买卖,这几个特点每个都分分钟可以颠覆同类mutual fund产品。所以近几年整个ETP市场投资量突飞猛进,达到了2-3个Trillion USD,其中大部分是ETF产品。ETN出现得比ETF晚,投资量只有20-30 Billion,大概是整个ETP市场的百分之一。


ETF和ETN最明显的差别,大家一定会说ETF没有credit risk,而ETN有credit risk。对不对呢?答案是也对也不对。

ETF顾名思义,从法律上来说是个Fund,一个独立的entity。如果破产了,这个基金里面的金融产品会被统统清算,然后反还给投资者。ETN则是一个Note,通常是银行发行的senior unsecured corporate debt。所以如果发行产品银行倒闭,ETN的投资者则和其他的senior unsecured corporate debt的投资者的清算优先级一样,可能会有很大损失。


但是近年来有好些学术文章讨论ETN的credit risk真的那么大吗?到底值得不值得去承担这份credit risk呢?

我们可以这样来看:因为ETN和ETF一样,都在市场上自由交易,可以随时买卖。如果稍有风吹草动,把ETN卖掉就是了。最最最坏的情况就是,今天一直到收盘发行银行生意都风生水起做得好好的,结果半夜出了不知什么大消息,结果在第二天开盘前发行银行就破产了。整个过程在一夜间发生,市场根本没开盘,所以ETN还没来得出去。这样的情况出现过没?没有。什么情况下会出现,我也实在想不出来。所以说,ETN的credit risk理论上是存在的,可是到底要不要因为这个风险过多担心?我认为实在没有必要。


从另一方面说来,ETF真的没有counter-party credit risk吗?不是。举两个例子:


一,Leveraged ETF,就是那些带杠杆的两倍三倍的ETF。Leverage ETF通常都是通过swap(互换协议)来获得extra exposure to the underlying。而这些swap都是和银行签订的一些over the counter contracts。比如UJB, 2x leveraged high yield bond ETF, portfolio里面一个bond也没有,全是些和各个银行签订的OTC swap


二,一些ETF portfolio里面直接hold ETN。比如VMAX,Long VIX Weekly Futures Strategy ETF,里面直接就是持有同类产品的ETN。所以大家在挑ETF的时候要擦亮眼睛。ETF法律要求disclose the underlying holdings,一般在网上上都有,购买之前要好好看里面都是什么东西。

刚刚说到ETF需要disclose underlying holdings, 顺势来说说ETF和ETN的第二大差别,有没有Tracking error。


对于ETF的基金经理来说,收了投资者的钱,需要根据benchmark index来构建一个portfolio。比如benchmark是标普500,结果Fund manager忘记hedge其中一个股票了,或者rebalance portfolio产生了一些transaction cost,或者有market disruption event,或者某个股票有特殊的withholding tax,等等情况,都会产生tracking error,使ETF的价格偏离benchmark index。


ETN呢? 说到底是个债券。债券的回报如何计算,在发行前就是定好的,一切都清清楚楚地写进pricing supplement。Track什么index, fee是多少,ETN如何rebalance and reset,都是公式决定,100% passively track the index,没有任何hidden cost or tracking error。正因为ETN是个debt instrument,发行银行只被要求deliver the promised performance, 不需要透露任何关于对冲的信息,发行银行收了投资者的钱,完全不对冲,或者去投其他项目,或者拿钱去买彩票,都无所谓,知道到期按公式提供performance就好。


第三个差别,tax treatment。


简单说来,基本上所有涉及大宗商品以及和volatility相关的ETF都会发K1税表 (business partnership),超级超级麻烦!K1不仅报税填起来麻烦,而且一般夏天才能收到,所以报税一定得延期。原因嘛是大宗商品和volatility需要用期货去对冲,而凡是涉及期货对冲, ETF投资人就会被认定为business partner,就会产生K1税表。我的一个朋友就是因为买了点USO (oil ETF), 结果收到K1,几年后贷款买房子还被贷款银行问是投资了什么样partnership,烦不胜烦! 所以,投资ETF要擦亮眼睛好好看清underlying portfolio到底是什么!


ETN的tax treatment就很简单,因为本身是公司债,所以投资者一定是收到1099.

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